投资要点

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公司公告2023 年中报

23H1 实现收入63.65 亿(-12.45%)，归母净利润4.32 亿元(-10.82%，回溯后、下同)，扣非归母净利润5.03 亿元(-0.77%)，非经主要为套保工具亏损；23Q2 实现收入34.54 亿(-10.76%)，归母净利2.5 亿元(-4.3%)，扣非归母净利润3.45 亿（+12.53%），受3C、酒等下游需求不振影响收入端短期承压，纸价低位+智能工厂提效下Q2 毛利率仍然表现较好。

分红：公告宣布发放中期派息，向全体股东每 10 股派现金人民币3.27 元（含税），总计派息 3 亿元，占半年归母净利润比例69%（近年分红比例在20%左右）。伴随公司资本开支节奏放缓（21 年18.52 亿、22 年16 亿、23H1 为4.4亿），公司加强分红回报股东。

成本端：纸价延续弱势+智能工厂布局，毛利率表现持续向好1）纸价采购均价持续下降：23Q2 箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比-18.55%、-23.53%、-19.30%、-29.59%，且环比23Q1 均有7~12%的下滑。23H1/23Q2 毛利率为23.61%/23.52%，分别同比+2.51pct/+2.16pct。

2）智能工厂：期内湖南裕同智能工厂建设一期顺利落地，协同许昌智能工厂烟包生产基地，锻造烟包生产智造能力；苏州裕同智能工厂建设基本完成，更充分满足华东市场消费电子、化妆品和食品等包装需求；成都裕同智能工厂建设完成，西南市场消费电子和酒包智能工厂新典范；泸州裕同、重庆裕同、九江裕同、烟台裕同和越南裕同等重点生产基地的智能化建设也在持续规划推进中预期。智能工厂的建设降持续降低人工成本、提升效率。

核心业务：智能手机景气预期开始修复，AR 有望带来新需求1）下半年全球智能手机出货有望修复：根据TechInsights 预测，2023 年全球智能手机出货量11.6 亿部（同比下降2.8%），分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4 预计分别增速为-14.2%/-7.7%/0%/11.4%，经历低基数下的修复后，在2024 年将重返增长通道，预计2024 年全球出货量达到12.11 亿部（同比增长4%）。

2）渠道去库压力逐渐减小：22 年10 月开始全球智能手机批发商进货量（Sellin）和终端零售（Sell out）的差额开始转负，渠道持续去库，到23 年4 月基本实现打平，23 年5 月进货量高于销售量、表明批发商开始主动补库；同时需求端，小米、荣耀、vivo、Apple 等主流品牌4-5 月销售量yoy 环比向好。

3）A 客户Vision Pro 发布，仁禾智能订单有望受益：7 月10 日，A 客户宣布计划在2024 年初开始在美国市场零售6 月6 日刚发布的Vision Pro 头显，并在其零售店铺内配备体验区域，经历6 年研发后开始正式商业化。裕同子公司仁禾智能作为软包材核心供应商，研发能力突出、净利率优势明显，看好订单表现。

增量业务：环保国内潜力高，烟酒包装

1）环保包装：23H1 收入4.25 亿（-12%），主要系公司环保业务目前大头仍然服务3C 类客户为主、受3C 景气拖累同步下降。餐包方面，江西南昌（计划7-10月重点治理 “主动提供一次性塑料制品”等行为）、四川省（有序推广塑料替代产品）均已经开始加大禁塑力度，看好裕同环保包装未来成长空间。

2）酒包：公司深耕中高端白酒客户市场，与茅台、泸州老窖、洋河、古井贡、西凤等中高端酒企达成合作，并持续提升自身份额；下半年中秋国庆期间白酒礼赠需求提升，预期转好。

3）烟包：23H1 经营短期承压，主要系烟草企业全面推进卷烟产品改版增加二维码标识、重新安排部分产品生产计划，考虑卷烟产销在国内为计划经济体系，上半年减少的单量预计在下半年追回。裕同已经合作大部分省中烟公司，配合岳阳、武汉江夏、武汉东西湖、河南许昌四大烟包制造基地有望放量。

套保策略+汇率波动对利润产生一定不利影响1）23Q2 期间费用率为9.8%（-0.3pct），其中销售/管理+研发费用率/财务费用率分别为3.1%/10.7%/-4.0%（同比+0.8pct/+1.5pct/-2.6pct），财务费用变动主因汇兑收益及利息收入增加。

2）由于公司采取套保策略， 23H1 汇兑收益为0.95 亿，但公允价值变动亏损1.22 亿（基本为远期结售汇合约）、投资收益（处理金融工具取得411 万），综合来看汇率波动给公司税前利润的负向影响为0.22 亿。

盈利预测与估值

裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计2023-2025年收入166.97亿（+2.04%)、193.11 亿(+15.66%)、223.64 亿（+15.81%），归母净利15.07 亿(+1.25%)、17.47 亿(+15.94%)、20.2 亿（+15.67%），对应PE 分别为14.0X、12.09X、10.45X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料上涨、需求不及预期

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