来源：申万宏源宏观

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主要内容

引言：近日住建部、央行、金融监管总局三部门联合发布文件推动落实首套房贷款“认房不用认贷”，而评判这一政策效果需要依次讨论两个问题，1、“认房不认贷”后全国平均首付比下调空间几何？2、首付比下调空间释放后对目前新形势下的地产需求影响几何？

时隔六年再度全面放宽“认房不认贷”。自2016-2017年各地重新执行“认房又认贷”政策后（2019年公积金贷款收紧），六年来首次全面放宽首套商贷“认房不认贷”政策，此前郑州已提前放宽，但大部分一二线城市仍在执行“认房又认贷”。通知明确，居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。这是自政治局会议定调优化地产政策、7月底住建部首提“认房不认贷”后，具体政策细则落地，旨在稳定当期地产销售，对冲远期地产投资更大的下行压力。

前期“认房又认贷”约束首付比实际下调幅度，后续有望空间打开。虽然2022年以来各地因城施策政策持续加码、降低首付比，但在“认房又认贷”背景下，全国平均首付比下降速度明显慢于上一轮地产政策宽松周期。我们观察全国平均首付比（房地产销售资金来源中定金与预收首付款的比例），自2021年底至今仅由70%下降至67%，而上一轮（2014-2015年）各地同时执行“认贷不认房”、下调首付比政策时，全国平均首付比是由70%下降至63%。究其原因在于当时首套认定政策更松、且居民首套房购买者比例较高，而目前首套认定更严，且居民多数曾有过购房记录、容易被认定为二套，而在后续各地配套“认房不认贷”过程中，参照上一轮放松首套房认定标准后经验，后续全国首付比的增量下调空间仍有4个百分点，相当于近两年全国首付比已平均下调的幅度。

但首付比进一步下调已难再明显拉动当前地产销售。在过去三轮地产周期中，只要首付比下调，地产销售增速基本上均会同步明显改善，较为典型的就是09-10年以及14-15年。但从2022年以来，全国平均首付比持续下降，但地产销售增速却并未呈现出明显走高的历史规律，反而却持续探底，目前仍处于-20%左右的较低区间，而政策放松与实际效果的背离，表面在于当前房价回落过程中居民购房预期磨底，背后实际原因在于城镇化快速降速、城镇内部购房适龄人口增速下行后，地产刚需增长放缓。

房地产调控“两难”下的未来政策抓手。目前房地产调控与稳增长面临两难：其一，政策需要持续发力。我们上文领先指标显示，明年下半年地产投资内生压力更大，后者是直接影响GDP的指标，考虑到销售向投资传导有时滞，因此稳定地产需求的政策从目前至明年上半年需要持续加码。其二，政策效果大打折扣。在新的房地产供求形势下，地产刚需增速的放缓难以由短期地产与货币政策扭转。房价下行影响居民预期、提前还贷。

1）因此，未来地产调控政策在短期和中期需要有不同的侧重，短期重点在于“松绑”，让之前因各种制度政策约束的刚需释放，同时合理降低居民信贷成本、促进改善性需求。可以期待限购限售政策进一步优化、认房不认贷地方配套加快、存量房贷利率下调等。

2）中期仍需推动新一轮工业化释放城镇化空间、配合户籍制度改革，扭转人口流动类刚需下行的趋势，同时壮大中等收入群体规模，促进改善型需求。我国户籍人口城镇化率仅47%、低于可比国家相同阶段（70%）。我国城镇化在工业化时期速度较快快，但过去十年服务业化时期增速开始大幅放缓。而目前政策重新强调制造强国、新一轮工业化，有望释放城镇化空间。此外，我国中等收入群体占比（30%左右）也低于“橄榄型”分布要求（60%），也是未来我国消费内需和地产改善性需求的最重要来源。

风险提示：稳增长政策出台速度不及预期，工业化推进速度慢于预期。

以下为正文

周话题：“认房不认贷”的潜在效果几何？

1.时隔六年再度全面放宽“认房不认贷”

8月25日，住建部、央行、金融监管总局三部门推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。从住房和城乡建设部获悉，近日住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。通知明确，居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。此项政策作为政策工具，纳入“一城一策”工具箱，供城市自主选用。

也是2016-2017年各地重新执行“认房又认贷”政策后，六年来首次全面放宽首套商贷“认房不认贷”政策，此前郑州已提前放宽，但大部分一二线城市仍在执行“认房又认贷”。2014 年为稳定房地产，9月央行联合银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，对首套房再启“认贷不认房”界定标准，此后各地方陆续出台政策予以配合。但伴随2016年中央“房住不炒”基调正式提出，上海于2016年底重启“认房又认贷”模式，2017年各个地方也开始收紧政策，包括限购限售、认房又认贷、提高首付比等等。2019年初国管公积金贷款也采取“认房又认贷” 二套房首付比不低于六成。而本次政策放松，是近六年来首次全面放宽商贷“认房不认贷”政策。此外8月初郑州已提前开始执行“认房不认贷”政策。

这是自7月政治局会议定调优化房地产需求侧政策、7月底住建部首提“认房不认贷”后，具体政策细则的落地，目的也是为了稳定当期地产销售、对冲远期地产投资更大的下行压力。当前房地产企业拉长施工周期，新开工向投资传导时滞拉长至近3年，目前支撑地产投资的更多为存量房复工建设，这也是为何整体地产投资持续高于新房投资增速（新开工）。但伴随前期停工的项目陆续复工、施工、竣工，存量房投资对整体地产投资的支撑效果将减弱，我们领先指标显示，2024年下半年地产投资将重回由新房投资大幅下滑主导的投资新一轮内生压力期。考虑到地产销售向投资的传导存在时滞，若要对冲2024年下半年更大的地产投资下行压力，则目前至明年上半年需先针对地产需求和销售政策需持续优化调整。本次“认房不认贷”政策就是手段之一。

2.前期“认房又认贷”约束首付比实际下调幅度，后续有望空间打开

虽然2022年以来各地因城施策政策持续加码、降低首付比，但在“认房又认贷”背景下，全国平均首付比下降速度明显慢于上一轮地产政策宽松周期。虽然目前绝大多数三四线城市已将首套和二套房首付比大幅下调至二到四成，且目前大部分强二线城市如南京、杭州、郑州等地也分别下调首套和二套房首付比，但政策虽放松、实际执行效果却相对一般，我们观察全国平均首付比（房地产销售资金来源中定金与预收首付款的比例），自2021年底至2023年7月，全国平均首付比仅由70%下降3个百分点至67%，而上一轮（2014-2015年）各地同时执行“认贷不认房”、下调首付比政策时，全国平均首付比是由70%下降至63%。究其原因在于当时首套认定政策更松、且居民首套房购买者比例较高，而目前首套认定更严，且居民多数曾有过购房记录、容易被认定为二套（子女名下有父母贷款记录，子女购房被认定为二套）。

而目前“认房不认贷”政策执行，在后续各地有序配套的过程中，参照上一轮放松首套房认定标准后全国首付比下调的幅度，后续全国首付比的增量下调空间仍有4个百分点，相当于近两年全国首付比已平均下调的幅度。

3.但首付比进一步下调已难再明显拉动当前地产销售

2022年以来首付比下调过程中，地产销售却反而走弱、与历史规律相背离。通过对比全国平均首付比与全国商品房销售增速的关系可以发现，在过去三轮地产周期中，只要首付比下调，地产销售增速基本上均会同步明显改善，较为典型的就是09-10年以及14-15年。但从2022年以来，全国平均首付比持续下降，但地产销售增速却并未呈现出明显走高的历史规律，反而却持续探底，目前仍处于-20%左右的较低区间。

而政策放松与实际效果的背离，表面在于当前房价回落过程中居民购房预期磨底，背后实际原因在于城镇化快速降速、城镇内部购房适龄人口增速下行后，地产刚需增长放缓。目前地产销售持续疲弱，并非是地产政策不够宽松，实际上后者虽未如前几轮刺激地产周期中松的程度，但整体已明显处于“房住不炒”基调提出以来相对最松的时刻，而地产销售却持续偏弱。一方面在于房价走低过程中居民购房预期磨底，但这是现象与结果，背后原因在于地产刚需总盘子增长放缓，从2017年以来我国城镇化速度开始连续放缓，近三年更是出现加快降速的过程， 由2020年前年均1.2个百分点降至目前年均0.5个百分点。加之城镇人口中购房适龄人口增速2021年已下滑至0%附近。也意味着整体刚需总盘子增长放缓，这一现象难由货币与地产政策直接解决。地产刚需不足也反过来影响房价、进而影响居民预期，使得存量房拥有者在低利率环境下反而加快提前还贷、而非购置新房，形成“负向”循环。

4.房地产调控“两难”下的未来政策抓手

目前房地产调控与稳增长面临两难：

1）政策需要持续发力。我们上文领先指标显示，明年下半年地产投资内生压力更大，后者是直接影响GDP的指标，考虑到销售向投资传导有时滞，因此稳定地产需求的政策从目前至明年上半年需要持续加码。

2）政策效果大打折扣。在新的房地产供求形势下，地产刚需增速的放缓难以由短期地产与货币政策扭转，这使得房价变化开始脱离政策驱动、而更多向地产需求等基本面因素回归，房价的下行也引发了居民预期的调整。

因此，未来地产调控政策在短期和中期需要有不同的侧重，短期重点在于“松绑”，让之前因各种制度政策约束的刚需释放，同时合理降低居民信贷成本、促进改善性需求。可以期待限购限售政策进一步优化、认房不认贷地方配套加快、存量房贷利率下调等。此前政治局会议已传达出要适应新的地产供求关系、调整此前在过热时期出台的制度型约束类政策，已在指向一线城市非主城区和二线城市限购限售类政策可能优化调整，本次三部门也开始推动执行“认房不认贷”政策，预计后续一线城市非主城区、二线城市逐步放宽“限购限售”政策，并稳步推进“认房不认贷”等制度约束的配套放松。另一方面，一二线城市进一步下调首付比和个人住房贷款利率，包括存量房贷利率下调。以及超大特大城市稳步推进城中村改造等等，在地产刚需增长放缓过程中，对目前仍有较大空间的改善性需求进行提振。

中期仍需推动新一轮工业化释放城镇化空间、配合户籍制度改革，扭转人口流动类刚需下行的趋势，同时壮大中等收入群体规模，促进改善型需求。

1）2035年远景目标=城镇化率10个百分点提升空间，若考虑户籍人口城镇化这一空间更大，是人口流动类地产刚需中长期“增量”来源。跟主要经济体相同发展阶段相比，我国城镇化进程明显偏慢，仍有近10个百分点的提升空间，而跟稳态水平相比，还有额外5-10个百分点提升空间。同时考虑目前明显偏低的户籍人口城镇化率（47%），我们仍有较大的人口流动类地产刚需。

2）通过工业化引导城镇化进而培育地产需求“增量”：一方面城镇化速度提升（农民工进城引导城镇化空间释放），另一方面城镇化结构优化（通过工业化驱动更平衡的城镇化，引导地产购买力从一线纾解至周边二三线），才是地产需求中长期增长中枢与新发展模式的出口，还能有助于化解地方政府债务风险。近十年我国城镇化速度的持续放缓，主因我国由发展工业转向发展服务业，前者是可贸易部门，在比较优势理论下，将产能向低成本地区转移能驱动更平衡+提速的城镇化，所有城镇化较成功的经济体，都是城镇化率70%后才开始去工业化。而服务业由于非贸易部门，高度依赖人力资本，强者恒强，因此只会形成“中心城市化”+城镇化降速，也即过去十年我国情况。而目前“双循环”新发展格局强调以制造业高级化为基础的产业体系，通过可贸易部门的技术升级，形成内循环促进外循环的格局，包括十四五规划强调推动制造业占GDP比例提升、以及今年政治局会议强调现代化产业体系。这也意味着我们将扭转过去十年高度发展服务业而导致的不平衡城镇化问题，在此过程中，城镇化速度有望再度提升，并形成地产需求中长期的“增量”来源，同时城镇化结构优化，伴随制造业产能布局向成本较低的二三线、引导人口流动，进而释放目前沉淀在一线城市的地产购买力至二三线，拉动当地经济和土地财政，化解当地地方政府债务风险。

3）发展壮大中等收入群体规模，提振改善性需求。目前我国中等收入群体规模不到5亿人，在整体人口中占比 30%~35%左右，离“橄榄型”收入分配结构要求的“60%”相比仍有近4亿人的提升空间，这部分增量空间也是未来我国消费内需、地产改善性需求最为重要的组成部分。

风险提示：稳增长政策出台速度不及预期，工业化推进速度慢于预期。

高频经济表现：汽车销售、地产销售走弱

1）商品消费：本周乘用车零售同比较上周下行7%，今年以来累计同比增长2%。截至8月20日，乘用车零售同比较上周下行-7%至3%，今年累计同比2%。

2）服务消费：京沪深迁徙指数回落、整车货运量继续上行。截止8月23日，全国整车货运量较2021年同期继续上行1.2pct至-8.7%；京沪深迁徙趋势较2021年同期下行-1.4pct至63.1%。

3)财政与政府消费：截至8月25日，当周国债净融资-739.8亿，当周新增419.9亿一般债，下周计划发行285.5亿。

4）房地产市场：地产销售有所走弱，因城施策继续加码。截至8月24日，30大中城市商品房周均成交面积两年平均增速回落0.9pct至-23.2%，分结构看，一线和三线城市分别上行1.7pct和8.9pct至-27.8%和-20.6%，二线城市下行6.6pct至-21.7%。太原市首套住房贷款最低首付比例从30%下调至20%。

5）政府性基金与基建：当周新增专项债1657.8亿，下周计划发行1319.2亿。

6）制造业投资与工业生产：高炉开工率、汽车半钢胎开工率均回升。截至8月18日，高炉开工率回升29bp至84.1%，亦强于去年同期（76.2%）。截至8月24日，汽车半钢胎开工率回升13bp至72.3%，亦强于去年同期（61.7%）。

7）食品价格：猪肉零售价格继续上行、菜价和果价同比均有所回落。截至8月16日，猪肉零售价较上周环比上升1.4%至27.0元/公斤；截至8月24日，蔬菜、水果价格分别环涨1.6%、环跌1.3%，同比分别回落2.7pct和3.1pct至5.9%和2.9%。

8）工业品价格：油价继续下跌，国内煤价回落、钢价上行。截至8月24日，布油周均价较上周环比下跌2.1%至85.3美元/桶，动力煤价格较上周下行3.0%至819.0元/吨。螺纹钢价格上行0.6%至3787元/吨。截至8月18日，美国原油产量1280万桶/日。

9）货币政策与汇率：本周逆回购继续加量，资金利率下行。截至8月25日，本周逆回购余额7280亿，净回笼470亿。DR007（1.7819%）、R007（1.8925%），其中DR007和R007分别较上周下行11.5BP和8.2BP。

美元指数上行，人民币小幅升值。截至8月24日，美元指数上行0.4至104.0 。 CNY 和CNH分别报收7.2777和7.2859，较上周分别上行0.4%和0.7%。

全球宏观日历：关注中国8月PMI

本文源自：券商研报精选

作者：屠强 贾东旭 王胜

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